本年上半年（摈弃6月27日云开体育，下同），好意思元指数跌逾10%，创2022年3月以来新低。好意思国总统特朗普的“弱好意思元”可谓如愿以偿。然而，这可能并非特朗普着实想要的“弱好意思元”，因为这对好意思国经济和金融来讲并不是什么好音问。

完整复制八年前的走势

2016年11月，特朗普到手当选好意思国第45任总统。其时，商场合计特朗普的经济战术将利好好意思国经济，特朗普将成为伟大的总统。于是，“特朗普往返”应时而生。好意思指止跌反弹，全年累计高涨3.7%，其中11月7日至年底累计涨了5.7%。

干涉2017年，“特朗普往返”大幅回撤。好意思指冲高回落，全年累计着落9.9%，年内最多跌了10.8%。主要原因有二：一方面，特朗普在税收、医疗、基建、侨民等方面的编削议程发扬不顺，导致商场感情冷却。同期，荷兰、法国、德国等欧盟首要成员国内选举到手“过关”，极右翼政党败选，幸免了2016年英国脱欧公投通过的二次冲击。另一方面，尽管2017年好意思国经济增速仍是不慢，好意思联储紧缩力度加大（由2015和2016年每年各一次擢升到全年累计加息三次），但欧盟经济复苏加速，且欧央行不断开释货币紧缩信号，导致西洋经济增长与货币战术的分化趋于管理。

好意思元指数由欧元（57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）、加元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）和瑞士法郎（3.6%）六种货币构成。2017年全年，对好意思指着落孝敬最大的前三名由高往低划分为：对欧元着落12.2%，累赘好意思指着落7.0个百分点，孝敬了同期好意思指总跌幅的71.2%；对英镑着落8.8%，累赘好意思指着落1.0个百分点，孝敬了10.6%；对加元着落6.8%，累赘好意思指着落0.6个百分点，孝敬了6.2%。前述三种货币的统共权重为78.6%，三者统共孝敬了全年好意思指总跌幅的88.0%。

前年底，特朗普再度得回好意思国大选，成为132年来继克利夫兰（好意思国第22、24任总统）之后间隔一任再次当选的好意思国总统，这激勉了更大感情的“特朗普往返”。甚而跟着特朗普胜选概率上升，前年10月份以来“特朗普往返”就已开启。前年前三季度好意思指累计着落0.6%，第四季度高涨7.7%（其中11月6日至年底高涨4.9%），全年累计高涨7.0%。本年1月17日，好意思指进一步升至110隔邻，创下近两年新高。而2022和2023年同期，受年底紧缩预期降温影响，好意思指均冲高回落：2022年第四季度回落7.7%，全年涨幅降至7.8%；2023年第四季度回落4.5%，全年由涨转跌2.0%。

自本年1月20日特朗普谨肃肃返白宫后，好意思指走势急转直下。一季度，好意思国股汇“双杀”，股市暴跌伴跟着好意思指单季着落4.0%；二季度，好意思国股债汇“三杀”，债市风暴伴跟着好意思指单季着落6.7%。

本年上半年，对好意思指着落孝敬最大的前三名由高往低划分为：好意思元对欧元着落11.6%，累赘好意思指着落6.7个百分点，孝敬了同期好意思指总跌幅的64.8%；好意思元对日元着落8.0%，累赘好意思指着落1.1个百分点，孝敬了10.5%；好意思元对英镑着落8.8%，累赘好意思指着落1.0个百分点，孝敬了10.1%。前述三种货币的统共权重为83.1%，三者统共孝敬了上半年好意思指总跌幅的85.4%。

各季度着落原因不尽换取

一季度，好意思国股汇“双杀”，主如果因为特朗普的关税、侨民和政府部门编削等战术导致了商场纷乱，特朗普往返逆转为特朗普零落预期。记号性的事件是，亚特兰大联储的GDPnow模子自2月底起抓续预测一季度好意思国经济环比折年率负增长。

二季度，好意思国股债汇“三杀”，主如果因为特朗普新政引爆好意思元信用危急。4月初，特朗普政府推出平等关税次第，加重了全球生意神态弥留。之后，特朗普骚扰好意思联储利率战术，甚而一度酝酿提前免除好意思联储主席鲍威尔，引发了商场对于好意思联储寥寂性的担忧。再则，对于好意思国拟对异邦投资者抓有好意思元金钱纳税的神话（如海湖庄园公约）不胫而走，又加重了商场对好意思元金钱安全性的疑虑。4月份，好意思指着落4.4%，单月跌幅就朝上了上季季度总跌幅。

年头股汇“双杀”时，有商场挑剔合计，特朗普不才一盘大棋，即试图东谈主为制造一场零落，来箝制好意思联储降息。然而，笔者在3月中旬撰文指出，特朗普不会在好意思国经济“软着陆”计日奏功之时，冒险制造一场零落。如果他但愿好意思联储降息，会径直向鲍威尔喊话。仅仅其时零落预期升温导致好意思债收益率走弱。按照好意思国财长贝森特的说法，经济零落是用关税用具促进制造业回流好意思国的戒断期（或过渡期），而好意思债收益率下行，标明商场完成了降息。因此，开端特朗普莫得向好意思联储施压。但干涉4月份以来，好意思国债市风暴频现，好意思债收益率飙升。特朗普终于不再淡定，躬身入局，请示好意思联储遍及责任。事实上，《纽约时报》专栏作者弗里德曼近日撰文指出，特朗普头脑中“先开枪，后对准”的处罚模式，毫无任何“二阶想维”可言（指提前磋议后果并作念出预案）。

笔者在前文中还指出，现时好意思股尤其是高技术股估值过高的矛盾较为凸起，经济零落很可能成为压垮金钱泡沫的“终末一根稻草”。正因如斯，鉴于4月2日平等关税战术布告以来好意思股抓续承压，4月9日差额平等关税奏效今日，特朗普就主动将其延后了90天。之后，特朗普更是鄙俗主动对外开释经贸摩擦缓解的信号。

当下商场流行“特朗普老是珍贵”的所谓TACO往返（Trump always chickens out），即在特朗普的关税要挟导致商场着落时，投资者便押注他最终会珍贵，股市将反弹，投资者通过逢低买入而赚钱。终端是，在好意思国经济仍有韧性、好意思联储降息预期迟缓升温的布景下，即便好意思指迭创比年来新低，但好意思股不仅收回4月2日以来的失地，还还原了年内通盘跌幅，甚而6月27日标普500指数和纳斯达克概述指数均再创历史新高。

贬值效力恐怕难及预期

面前，好意思元指数跌到了三年多前的水平。磋议国表里通胀互异后，好意思元指数也出现了较为彰着的着落。凭证好意思联储编制的数据，本年前5个月，对广义主要生意伙伴的本色好意思元指数累计着落3.8%（前4个月累计着落2.5%），跌至前年10月以来的新低。

表面上，本色好意思元指数走弱将有助于擢升好意思国出口商品的国际竞争力。但汇率涨跌作用到外贸出进口自己有J弧线效应，即存在贬值对刺激出口、扼制进口、减少生意逆差的传导时滞。特朗普关税加多天下生意壁垒，纳闷全球产业链供应链，还可能污蔑这种传导机制。

据好意思方统计，本年前4个月，好意思国商品出口同比增长5.7%，进口更是增长20.2%，商品生意逆差不降反增46.7%。这或反馈了好意思国企业为袒护关税壁垒，提前出进口的影响。算作大宗生意赤字国，由于好意思国对进口依赖更大，故“抢进口”效应更为显耀。

前年11月份，现任好意思国白宫经济照顾人委员会主席斯蒂芬·米兰撰写了一份题为《对于全球生意体系重置的用户指南》的说明，这被商场冠之以“海湖庄园公约”。在说明中，米兰建议特朗普政府对进口商品加征关税。他其时形色的基准情形是：加征进口关税→全球生意神态弥留→商场避险心扉鼓动好意思元指数走强→大部分非好意思元货币对好意思元汇率贬值→压低国际输好意思产物的好意思元计价→部分对消特朗普关税的通胀效应。

确实情形却大相径庭。特朗普1月重返白宫后，先所以232条件为名，于2、3月份对全球钢铝进口加征关税，并以芬太尼、侨民为名对中国、加拿大、墨西哥进口商品加税。接着又以国度要紧状况为名，于4月初推出分级的平等关税战术，尤其是中好意思之间的关税互相加到了100%以上。然而，岂论是一季度的浅尝辄止，如故二季度的全面升级，好意思指在全球关税风暴下小涨大跌，上半年录得10.3%的跌幅（2017年8个多月才着落10%，此次仅用了不到6个月）。好意思指不彊反弱有可能加大输入性通胀压力，加多好意思国通胀出路的不细目性。日前鲍威尔在向国会就半年度货币战术作证时重申，由于官员们仍在恭候特朗普总统加征关税对经济影响的进一步汜博，好意思联储面前并不急于降息。

好意思元弱势或是刚刚起步

现时有不少商场机构从比年来好意思元指数抓续上扬伴跟着好意思国生意逆差不断膨大的角度，得出好意思元指数高估、好意思指将趋势性贬值的论断。这个判断过于学术化了，低估了强势好意思元战术的着实涵义。

1995年，时任好意思国第70任财长鲁宾推出了强势好意思元战术。其时恰恰1985年9月广场公约之后，好意思元恒久弱势。但这莫得压根扭转好意思国的生意失衡，反而损伤了好意思元的国际地位。因此，强势好意思元战术提倡之初旨在扭转好意思元弱势，是支抓和指点好意思元增值的战术。

仅仅这不影响因2001年好意思国经济零落、2007年好意思国次贷危急和2008年全球金融海啸，好意思元阅历了从2001年8月至2011年3月的贬值周期，最大跌幅达41%。新世纪以来，好意思国政府不再单纯强调汇率水平，转而以商场信心与货币舒适性算作“强势”新内涵，强调汇率走势要反馈经济基本面，即“经济强则货币强”，也等于好意思国经济基本面好的技巧好意思元增值，不好的技巧也不错贬值。

始于2011年4月以来的本轮超等强好意思元周期，其根源不在于货币战术互异。因为不仅好意思联储执行了“零利率+量化宽松”的卓绝规货币战术，欧洲和日本央行更是执行了“负利率+量化宽松”。仅仅2008年全球金融危急和2020年国际寰球卫生危急时代，好意思国经济复兴均好于欧洲和日本，这撑抓了强好意思元。

本轮好意思元指数的调遣可能不同于之前主要由经济周期性波动引发的强弱变化，而是好意思元信心危急类似好意思国例外论收歇、结构性与周期性成分交汇引发的强弱变化。如前所述，特朗普新政损伤了好意思元信用，迄今这种趋势尚未压根扭转。

特朗普对于关税用具仍情有独钟。如与英国达成生意公约后仍保留了10%的基准关税，6月10日布告进一步擢升钢铝养殖品的进口关税率至50%。好意思国同其他主要生意伙伴的照顾发扬从容，经贸摩擦随时可能再起海潮。6月27日，特朗普布告“隔绝”与加拿大的生意谈判，将在七天后示知加拿大其关税水平。

特朗普同样施压好意思联储降息，并准备通过提前提名好意思联储主席的步地，进一步松开好意思联储的寥寂性。商场在不竭关注的“大而好意思法案”对好意思国财政赤字影响的同期，也在关注法案第899条件“本钱税”对异邦投资者的影响，以过头他潜在的本钱管制次第。特朗普经贸战术的反复多变也会有损好意思国大国形象，进而侵蚀好意思元国际信誉。

面前好意思联储里面不对巨大。凭证6月份议息会议公布的利率点阵图，19位官员中，预期本年不降或降息1次的统共有9东谈主之多。预测若生意神态震动导致好意思国经济放缓、办事惟恐疲软，好意思联储或将以“关税的通胀效应是一次性的”为由重启降息。好意思国例外论收歇、好意思联储降息，将加速好意思指着落。

私东谈主部门对好意思元金钱有趣下降或正成为“抛售好意思国”往返的主要驱能源。凭证好意思国财政部的数据，从相对变动看，本年4月份好意思国国际本钱流向逆转的主要原因是私东谈主外资净流入暴减，而非官方外资净抛售好意思国金钱。从天下黄金协会的统计看，本年一季度国际金价在前年全年高涨27%的基础上进一步高涨19%，边缘的驱能源也不是央行购金，而是私东谈主投资购金大幅加多。

综上，好意思元弱势或让特朗普如愿以偿，但因好意思国例外论收歇和好意思元信用危急引发的好意思元走弱恐非其所愿。百日新政阔绰品好意思元百年信用的评价，对特朗普来讲恐是难以承受之重。同期，短期看，好意思元走弱恐难改善好意思国生意失衡，反而加多了输入性通胀压力。若调遣趋势开拓，面前好意思指虽已跌逾10%，但仍在100傍边的强势区间，也就意味着调遣才刚起步。虽然，不摒除好意思国经济韧性、好意思联储货币紧缩以及地缘政事突破等超预期，仍有可能触发好意思元阶段性反弹。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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管涛

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